在最近的一次采访中，当被问及股票是否被高估时，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒回答说，他认为股票被高估了，但与正在经历全面泡沫的债券无关。同样，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙表示，他预计 10 年期国债收益率明年将升至 5.0%。在我看来，他们对债券市场的担忧是完全合理的。债券价格的表现令人震惊。要了解原因，让我们从一些数据开始。图表 1 绘制了 2003 年 1 月至 2018 年 9 月中旬 10 年期国债和 10 年期通胀保值债券 (TIPS) 的收益率。TIPS 的收益率是实际收益率。持有 TIPS 的投资者获得实际收益率加上通胀。10 年期国债的收益率是正常的名义收益率。两种收益率之间的
Conceptual Foundations of Investing
我们的新书将于下周出版。它将在亚马逊上架。它更针对严肃的业余投资者，而不是专业的基金经理或金融学者。我们认为它为您提供了理解现代投资分析基础的工具。与此同时，我们在 www.cornell-capital.com 上发布了与本书相关的视频。请查看。
High Expectations Can Bring Big Risks
一家公司的总市值可以分为两部分：当前和短期可预见的运营部分和其他所有部分。金融经济学家使用“增长选择”一词来描述其他所有部分。增长选择是公司将在长期内开展的新项目。请注意，其中许多项目可能目前甚至还没有被设想过。例如，他们可以采用尚未发现的新技术。2000 年，iPhone 就是苹果的一个增长选择。经济咨询公司 CRA 开发了一种简单的方法，将公司的股票市值分为“当前”运营和增长选择。当前运营的价值计算为两部分的总和。第一部分是基于分析师的一致预测，未来五年预计净收入的现值。[1] 第二部分是五年预测期末当前运营的价值。为了计算该价值，CRA 假设从第六年开始，来自当时“当前”运营的永久收入以
Company Information Releases and Stock Prices
我并不经常反对沃伦·巴菲特的观点，但他对公司提供指导的立场就是一个例子。在之前的一篇文章中，我指出，公司向投资者提供的信息越多，他们平均而言对股票的定价就越准确。也许有些情况下，投资者可能会对某些信息发布反应过度或不足，尤其是当这些信息是指导等较为模糊的信息时。但这种可能性不应该使高管成为投资者情绪的家长式管理者。如果公司决定隐瞒与历史价值相关的信息，问题会变得更加严重，就像苹果现在决定隐瞒其销售单位数量一样。隐瞒这些信息显然会使投资者更难准确评估苹果的价值。请记住，股票市场的基本社会作用是将资金从储蓄者转移到投资者。这项任务需要准确的定价，以便将资金分配给具有最佳机会的公司。如果公司隐瞒信息
What Do Auto Price Earnings Ratios Tell Us?
2018 年 10 月 24 日，特斯拉公布了有史以来最好的季度业绩。销售额从上一季度的 40 亿美元上升至 68 亿美元。毛利率从 2018 年第二季度的 15.46% 和 2017 年第三季度的 15.05% 提高至 22.33%。最重要的是，每股收益转为正值，达到创纪录的 1.75 美元/股。凭借特斯拉新获得的盈利能力，我们首次可以计算出有意义的市盈率，并与其他汽车制造商进行比较。为此，我假设特斯拉在未来四个季度的每股收益仍为 1.75 美元。有些人可能会说特斯拉应该赚得更多，因为特斯拉是一家成长型公司。其他人可能会说特斯拉应该赚得更少，因为特斯拉竭尽全力在第三季度实现盈利，包括只销售高
What You Don't Know About Stock Market Performance Can Hurt You
一个令人担忧的事实是，许多美国人对股市回报和历史表现知之甚少。这种无知限制了他们参与股票所有权带来的长期利益的程度，从而加剧了财富不平等。《财富》杂志最新一期（2018 年 10 月 18 日）的一篇文章（摘录如下）说明了这个问题。文章报道，48% 的受访者认为，自雷曼破产后的十年里，股市没有上涨。事实上，文章报道，自那以后，股市上涨了 140%。有点讽刺的是，这篇文章本身加剧了股市的神秘感。人们倾向于随意说话，从而增加混乱。例如，哪些“股票”上涨了 140%？这 140% 包括股息吗？如果不是，那么报价就把苹果和橘子混在一起了，因为有些股票支付股息，而其他股票不支付。在我们的书《投资的概念基
Bubble stocks: What goes up might come way down
几个月前，Rob Arnott、Shane Sheppard 和我写了一篇题为《是的，这是泡沫。那又怎么样？》的文章。在那篇文章中，我们认为许多股票正接近泡沫水平，但警告称市场可能会进一步走高。现在泡沫已经走高，所以在 Cornell Capital，我们重新开始寻找我们认为的十家最佳泡沫候选公司。我们这样做是因为我们相信，如果经济放缓、情绪变化和市场下滑，这些公司的股价可能会下跌 50% 或更多。为了避免名单被小公司污染，我们只考虑市值至少为 50 亿美元的候选公司。我们还避开了医疗保健公司，因为我们不是医疗保健专家，而且许多与医疗保健相关的公司都经历过与我们无法评估的特定潜在治疗方法相关的
Public Equity Investment Strategies
在康奈尔资本集团，我们将投资策略分为三个一般类别。第一个类别很简单——接受市场效率作为工作假设，并购买高度多元化的指数基金。请注意，接受市场效率作为工作假设并不等同于得出市场是高效的结论。这意味着，作为投资者，您觉得自己缺乏必要的技能或资源来利用可能存在的低效率，而这些低效率的成本值得付出努力。因此，假设市场是高效的，这是有道理的。比尔·夏普 (Bill Sharpe) 所说的高度多元化，理想情况下，首选的投资是全球市场基金。如果您更关注国内市场，那么选择将是先锋集团 (Vanguard) 提供的美国市场指数基金 (https://investor.vanguard.com/mutual-fu
An Eye on Measuring Profitability
评估盈利能力是估值和投资分析的核心，但远非易事。最广泛报道的盈利能力指标是股本回报率，即 ROE。ROE 的定义是 ROE = 净收入 / 股权账面价值。曾经这可能是一个合理的定义，但最近的发展对分子和主母都提出了质疑。从分母开始，一直存在一个问题，因为历史成本会计可能无法正确反映折旧资产的价值。例如，由于通货膨胀的影响，它可能被低估。但对于现代公司来说，还有一个更重要的问题。内部产生的无形资产被简单地排除在资产负债表之外。对于许多公司，包括全球市值最大的公司，这种内部产生的无形资本占总资本资产的最大份额。例如，苹果和微软的股权账面价值分别为 1150 亿美元和 830 亿美元。而这两家公
Track Records and Investment Decisions
在之前的文章中，我指出“按业绩付费”在投资管理业务中并不实用，因为三年或更短时间内的业绩变化大部分是由于随机噪音而不是投资技巧造成的。如果投资者不能合理地依赖三年的业绩记录，那么他们应该如何选择投资顾问或投资策略呢？一种替代方法是使用更长的记录，比如 20 年的记录。不幸的是，无论是投资经理还是投资策略都很难获得这样的数据。此外，在如此长的时间范围内，情况会发生变化。经理的更替和过去取得成功的条件可能不再适用。在康奈尔资本，我们得出结论，业绩记录不是做出投资决策的有效工具。有什么可以作为替代方案？我们主要关注的是投资论点的理论合理性。如果涉及基本面研究，就像我们考虑的案例中经常出现的那样，我们
Pay for Performance in Money Management
2018 年 9 月 21 日，《华尔街日报》刊登了一篇题为“基金削减市场落后者的薪酬”的文章。文章描述了成功的投资研究和资金管理公司 AllianceBernstein 的前首席执行官 Peter Kraus 即将离职，创办一家新公司 ApertureInvestors。该报报道称，Aperture 建立在 Kraus 先生在 AllianceBernstein 任职的最后几个月所倡导的概念之上：只有当基金经理跑赢市场时，他们才应该收取比交易所交易基金更高的费用。这个想法在原则上听起来很棒，但有两个障碍使其几乎不可能在实践中实施。第一个障碍是定义什么是市场。近一个世纪以来，金融学者已经认识到
How Green is Your Tesla: Update
最近，我和儿子更新了我们的研究，比较了特斯拉 Model S 和标准非插电式普锐斯的效率和“绿色度”。我们最新的文章遵循了基础数据。当提到绿色和高效的汽车时，特斯拉立即浮现在脑海中。多年来，埃隆·马斯克一直在大力宣传特斯拉的绿色和效率。那么，与标准的非插电式丰田普锐斯相比，特斯拉的绿色和效率如何？唯一的办法就是做一个实验。我开的是 2017 款特斯拉 Model S 85D。我儿子开的是标准的 2015 款丰田普锐斯。我们都在加利福尼亚州帕萨迪纳附近的高速公路和地面街道上行驶了类似的距离，因此比较这两辆车的性能应该是一个理想的实验。尽管汽油是普锐斯唯一的主要能源，但它为特斯拉设定了高标准，因为
Where are all Tesla's Competitors
在本博客的许多帖子中，我都认为特斯拉的股价被高估了。今天，这种观点依然正确，尽管在我看来，这种观点已经不那么正确了。我之所以这么说，是因为当我在 2014 年初开始为特斯拉构建估值模型时，有一件事我没有准确评估，那就是竞争对手生产人们愿意驾驶的电动汽车的速度有多慢。特斯拉的竞争对手似乎都在说，电动汽车的意义在于环保和高效，而不是性感或令人兴奋。当我看到雪佛兰 Bolt、宝马 i3、日产 Leaf 或特斯拉以外的任何电动汽车时，我的反应都是——无所谓。销售数据表明，我并不孤单。显然，人们在道德上对驾驶特斯拉竞争对手的汽车感到满意，但实际上他们并不觉得好。只有特斯拉拥有设计、活力和性能，让驾驶变得
Value Stock Investing and Non-stationarity
实证研究经常发现，价值股（即账面价值与市值之比较高的股票）的表现优于市值与账面价值之比较高的成长股。虽然乍一看这似乎很奇怪，因为快速增长的公司拥有更多机会，而价值公司往往陷入困境。然而，在考虑了市场定价之后，价值股的平均回报率历来都高于成长股。说明价值效应的一个好方法是利用 Eugene Fama 教授和 Kenneth French 教授编制并发布在 French 教授网站上的数据。特别感兴趣的变量是投资组合 HML，即做多价值股和做空成长股。（HML 代表高账面市值比减去低账面市值比。French 教授在其网站上描述了 HML 的构建方式以及回报率的计算方式。）如果价值股的表现优于成长股，
Investment Risk and Stock Prices
学者和从业者都认识到，股票投资的感知风险增加以及风险溢价的相应增加会导致股价下跌。大多数风险衡量指标都是抽象的，例如股票收益的历史标准差或 VIX 衡量的未来隐含收益波动率。我认为还有一个更基本的衡量指标具有更直观的影响，即广泛报道的股票指数大幅下跌（定义为 1% 或更高）的频率。当价格急剧下跌时，投资者不仅会亏损，而且这种下跌还会成为金融媒体的头条新闻。专家们会就下跌的原因进行权衡，并担心是否可能进一步下跌。如果多次下跌发生在很近的时间内，影响就会成倍增加。出于上述原因，我喜欢跟踪 1% 下跌的频率。例如，在 2016 年 10 月 1 日至 2017 年 9 月 30 日的一年中，只有 5
ETFs Can Provide Useful Information about Market Behavior
交易所交易基金（ETF）是众所周知的有用工具，它为投资者提供了一种低成本投资各种目标指数的方法。然而，人们不太重视它们在提供有关市场行为的信息方面的作用。下面是一个例子。下表列出了今年迄今和过去五年来一些广泛持有的 ETF 的回报数据。该表突出了近期市场行为的几个显著特征。1. 今年迄今，所有债券（包括短期和长期债券、美国债券和国际债券）表现不佳。在过去五年中，长期美国债券表现相对较好，但短期债券和国际债券表现落后。2. 美国股票表现惊人。在过去五年中，它们每年的回报率超过 17%。小盘股和大盘股都是如此。即使在经历了这一非凡的上涨之后，目前的表现仍然强劲，今年迄今的回报率接近 10%。3.
Fundamental Investing is Harrowing: Here's Why
和往常一样，我发现使用示例会很有帮助。这里使用的示例是苹果，因为这是一家相对容易估值的公司。2918 年 9 月 21 日，阿斯瓦斯·达摩达兰教授在其网站上发布了对苹果的估值，其中包括完整的 DCF 模型（可在此处获取）。他的基本前提是苹果是一家成熟的公司，因此其收入将以与整体经济相同的名义增长率增长。在此基础上，他假设苹果收入的增长率为 3.00%。根据这一假设，达摩达兰教授得出苹果的基本价值为每股 201.50 美元。在此基础上，他以当时的 220.00 美元的价格出售了苹果股票。在康奈尔资本准备的苹果基本估值中，我们基本上同意达摩达兰教授对该公司的展望以及他估值的大部分细节，但有一个例外
Mr. Musk Made the Right Call to Abandon Going Private
周五晚上 8 点，在市场收盘后，马斯克先生透露，他将放弃将特斯拉私有化的努力。对于那些阅读了上一篇关于逆向工程特斯拉价格的文章链接的详细文章的人来说，这应该不会令人意外。回想一下，文章的结论是“所有这些都表明，以 420 美元的价格收购特斯拉在经济上是不合理的，而且不太可能发生。”在康奈尔资本集团看来，这强调了逆向工程练习的重要性。它不仅提供了对股价与财务业绩预期之间关系的洞察，还具有潜在的预测能力。
